来源：国金证券
引言
2月7日，央行副行长潘功胜在国务院联防联控机制新闻发布会上强调，“疫情影响是暂时的、有限的，中国经济将继续展现极强的韧性，中国政府有充足的政策空间，稳定经济增长。”我们预计，疫情对经济增长的拖累将集中于一季度，而对全年影响有限。当前资本市场对政策空间高度关注，认为逆周期政策将有效对冲这一阶段性冲击，本文从节奏、程度等方面探讨了疫情对财政政策的影响。
核心结论
一、疫情影响：集中于一季度，疫情防控支出对财政影响有限
1、疫情影响主要集中于一季度。据现有公开信息分析，我们认为疫情影响主要集中于1q20，拖累一季度实际gdp同比增速1个百分点；对全年影响有限，在逆周期政策对冲下，拖累全年实际gdp增速约0.2个百分点。
2、疫情防控支出规模占比较小，对财政影响有限。截至2月6日，各级财政共安排疫情防控资金667.4亿元，占财政支出预算（2019年财政支出约20万亿）比例较小。此外，财政贴息主要依附央行专项再贷款（3000亿），贴息规模同样较低。因此，疫情相关支出对全年财政影响相对有限。
二、财政政策研判：支出节奏前倾，总量影响有限
1、非典期间，疫情爆发当季财政支出力度加大，但全年财政支出力度有限。非典疫情对经济的扰动主要体现在2003年2季度，财政支出同比大幅提升（由2月-2.4%升至5月26.5%），但全年支出同比下降近5个百分点（2002年16.7%降至2003年11.8%）。
2、受疫情影响，2020年财政政策节奏将前倾，但全年来看，对总量影响有限。受疫情影响，财政政策节奏将向一、二季度倾斜，但总量上仍难以大幅宽松，主要原因有两点：第一，疫情对全年经济增长的影响可能不会太大，财政大幅宽松的必要性不高；第二，地方政府隐形债务较高，中央政府缺乏主动加杠杆意愿，一般财政空间有限。
三、财政重点关注：psl以及专项债，狭义赤字率难破“3”
1、狭义赤字率空间不大，预计由2.8%升至3.0%。预计2020年狭义赤字率上调0.2个百分点，仅释放2000亿元左右资金，一般公共财政难以大幅宽松。
2、准财政工具psl可能是2020年重要的关注点之一。在一般财政空间相对有限的前提下，一个可能的政策方向在于货币与财政的结合点psl。预计今年psl新增规模可能在6000亿元以上，且重点投向疫情防控项目、基建以及新兴产业等政府指向性领域。
3、地方政府专项债有望突破3.0万亿。专项债不计入赤字且是基建稳增长最主要的资金来源。在前期基建低迷的情况下，依靠加大专项债额度、加大基建投资力度来作为稳定经济增长的主要政策手段之一。
风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。
附录/正文
引言
2月7日，央行副行长潘功胜在国务院联防联控机制新闻发布会上强调，“疫情影响是暂时的、有限的，中国经济将继续展现极强的韧性，中国政府有充足的政策空间，稳定经济增长。”我们预计，疫情对经济增长的拖累将集中于一季度，而对全年影响有限。当前资本市场对政策空间高度关注，并认为逆周期政策将采取有效措施对冲这一阶段性冲击，本文从节奏、程度等方面讨论了疫情对财政政策的影响。
一、疫情影响：集中于一季度，疫情防控支出对财政影响有限
疫情影响集中于一季度。根据修正的sir模型以及生产法测算，疫情影响主要集中于1q20，疫情对第一产业的影响虽是负向但由于农业占gdp比重较低基本可以忽略不计，而第二产业（工业）由于受到复工推迟的影响将会拖累实际经济增长0.3个百分点，对于第三产业，疫情影响最大，其中交运、住宿、餐饮、旅游和金融、地产等行业加起来共拖累0.67个百分点。本次疫情影响主要体现在1q20，随后开始减弱。由于本轮疫情爆发期在1月中下旬，受春节假期、财政拨款投放问题等影响，财政发力时点可能稍有延后。
疫情防控支出规模占比较小，对财政影响有限。财政政策主要针对医疗和公共卫生等方面进行支出，但资金安排整体相对有限。财政部副部长余蔚平在2.7国务院联防联控机制新闻发布会上强调：“今年的赤字安排已经考虑了一些不确定的因素。从目前的情况来判断，疫情防控的支出是有保障的，对财政预算的影响也较为有限。”截至2月6日，各级财政共安排疫情防控资金667.4亿元，实际支出284.8亿元，其中，中央财政共安排170.9亿元。以2020年21.6万亿的财政支出计算（考虑财政支出对名义gdp相对刚性，20*1.08=21.6万亿），疫情防控支出占比很小。
财政贴息规模相对较小。财政贴息是在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷3000亿元的基础上，中央财政按人民银行再贷款利率的50%给予贴息，贴息期限不超过1年，贴息资金从普惠金融发展专项资金中安排，最终确保医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业贷款利率低于1.6%，但相比与每年20万亿的财政规模而言，财政贴息规模较小。综上所述，疫情相关支出对全年财政影响相对有限。
二、财政政策研判：支出节奏前倾，总量影响有限
非典期间，疫情爆发当季财政支出力度加大，但全年整体财政支出力度有限。非典疫情主要影响经济运行在2003年二季度，经济增长下降2个百分点，而财政支出当月同比在2003年2-5月份由-2.4%升至26.5%。但2003年全年财政支出相比2002年下降了约5个百分点（2002年16.7%降至2003年11.8%）。因此，从非典经验来看，疫情对于财政政策的影响将呈现短期集中，全年总量相对有限的特征。
受疫情影响，2020年财政支出力度将有所前倾，但全年来看，总量影响有限。借鉴非典经验，我们认为财政支出整体节奏将前倾，集中在一季度末至二季度，下半年整体支出将有所下降，呈现前高后低。但疫情对2020年财政总量的影响有限，其原因有两点：第一，疫情对全年经济增长的影响可能不会太大，财政大幅宽松的必要性不高。根据前文分析，疫情对全年实际gdp增速的拖累可能在0.3个百分点以内，同时，部分行业在疫情结束后可能存在“回补性”，能够部分对冲疫情产生的负面影响。因此，财政大幅宽松的必要性仍需进一步观察。第二，地方政府隐形债务较高，中央政府缺乏主动加杠杆意愿，一般财政空间有限。近些年地方政府高速扩张，积累了较高的隐形债务。政府杠杆率上升2008年的10%左右上升至2014年最高的24%左右，这其中统计的是政府显性债务，一部分隐性债务存在于地方国企和城投公司即非金融企业杠杆当中。综上所述，财政政策节奏可能因疫情影响前移，但全年来看，总量影响有限。
三、财政重点关注：psl以及专项债，狭义赤字率难破“3”
狭义赤字率空间不大，预计由2.8%升至3.0%。粗略计算，即便今年一般预算赤字率从2.8%提高至3.0%，只能释放2000亿元左右资金，在地方政府隐形债务以及2019年减税降费造成的财政压力约束下，一般财政难以大幅积极。
准财政工具psl可能是2020年重要的关注点之一。在一般公共财政空间相对有限的前提下，一个可能的政策方向在于货币与财政的结合点，也就是以psl为代表的准财政行为。2019年psl净增1579亿元，其中4月至8月连续五个月psl停发，去年psl净增量为2014年该工具创设以来的最低值。我们认为，当前经济环境和疫情的冲击下，psl为代表的准财政行为将是2020年重要的看点之一，预计今年psl的新增规模可能在6000亿元以上。并且，与2016年重点用于棚户区改造不同，今年psl新增资金将重点支持疫情相关项目建设、新基建、新型产业以及地方政府相关项目等领域。
■地方政府专项债有望突破3.0万亿。地方政府专项债发行可能增加的原因有三点：第一，专项债不计入财政赤字，是广义财政的重要手段；第二，基建是稳增长的重要手段，而专项债是基建投资最重要的资金来源，基建投资自2018年“硬着陆”以来一直较为低迷，为应对经济下行基建投资首当其冲，因此专项债的发行额度也可能会增加。从数据上看，2020年1月地方政府专项债发行约7000多亿，同比2019年1月增加了5600多亿，且重点投向基建；第三，疫情对短期经济造成负向影响，未来国家将出台相关政策大力度支持企业恢复生产经营，其中主要政策手段之一就是专项债。2018,2019年地方政府专项债预算分别为1.35和2.15万亿，我们认为2020年地方政府专项债有望突破3万亿。
风险提示：
1、 疫情扩散速度和范围远超预期，导致经济和社会活动受到重大影响；
2、 政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；
3、 部分行业受到负面影响远超预期。